進(jìn)入3月份，市場的大幅下跌已成事實，可以有各種解釋的原因，更有各種宏大敘事的邏輯讓你確信這次下跌將是前所未有的。跌的夠多后的解釋只會讓你更悲觀，拋開宏大邏輯，我們用數(shù)據(jù)說話，明確我們目前所處的位置、未來的希望在哪里，或許會更有益處。先說三個結(jié)論：
一、市場確信無疑的是進(jìn)入熊市了，但已經(jīng)是進(jìn)入后期了；
二、A股的長期回報是穩(wěn)定的，好過普通人能投的大部分資產(chǎn)；
三、熊市可以無底線，但無底線的時間不會太長（浮虧不是虧）。
下跌總是讓人難受的，但低估恐懼時候的買入總好過高估亢奮時候的殺入，你今日所受之苦是你未來收益之源。
1、牛熊的轉(zhuǎn)換
我們可以用兩個指標(biāo)刻畫牛熊，M1-M2和股債收益差，前者較為靈敏，略帶預(yù)測性質(zhì)；后者略滯后，是驗證性質(zhì)。
1） M1-M2
從歷史經(jīng)驗來看，M1-M2可以清晰的刻畫市場的中期趨勢。M2代表貨幣供給增速；M1代表貨幣在實體經(jīng)濟(jì)中的活化程度（近八成為企業(yè)活期存款），如果企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)增長前景樂觀，準(zhǔn)備擴(kuò)大資本開支和補(bǔ)庫存，就會選擇將存款短期化來支付生產(chǎn)經(jīng)營活動開支，從而帶來M1增速上升。因此，M1—M2的不同組合代表了不同的盈利和流動性的組合，對應(yīng)著不同的市場特點。
當(dāng)M1-M2趨勢向下且穿越0的時候大多對應(yīng)著熊市，典型如2008年、2011年、2018年，以及2021年Q2至今（非典型，但結(jié)果類似）。它的含義是經(jīng)濟(jì)活性下降，同時貨幣總量增速也是下降的。M1—M2下行趨勢的終結(jié)一般對應(yīng)著熊市的終結(jié)。
來源：Wind
2） 股債收益差（市盈率倒數(shù)—無風(fēng)險收益率）
我們以Wind全A扣金融石化滾動市盈率的倒數(shù)代表股票隱含收益率，以十年期國債收益率代表無風(fēng)險收益率，也可以對市場做出類似的牛熊劃分。當(dāng)股市收益率上穿債市收益率的時候，是熊市的確認(rèn)；相反的，當(dāng)股市收益率下穿債市收益率的時候，是牛市的確認(rèn)。當(dāng)股市收益率超越債市收益率，說明股票性價比好于債券，但卻剛好是熊市的開始，這就是市場的奇妙之處，它用現(xiàn)在額外的虧損來孕育未來更多的收益?？偨Y(jié)過去幾次股市收益率重新下行（即市場重新上漲）的點，一般對應(yīng)著利率止跌的點。
股票隱含收益率與無風(fēng)險收益率
對應(yīng)到當(dāng)前市場來看，發(fā)現(xiàn)幾個數(shù)據(jù)都有出現(xiàn)拐點的跡象，M1—M2從2021年11月份開始回升，10年國債收益率從2022年1月下也開始回升，但2月社融明顯低于預(yù)期以及進(jìn)入3月后疫情的全面擴(kuò)散，讓些許回升的信心瞬間大幅下降。總量政策方面，2022年政府制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)5.5%左右，處于市場預(yù)期的上限水平，也是2012年以來首次增長目標(biāo)高于上一年四季度經(jīng)濟(jì)增速，較高的增長目標(biāo)預(yù)示著接下來的貨幣政策和財政政策大概率將比2021年更加積極；產(chǎn)業(yè)政策方面，大宗商品保供穩(wěn)價、新老基建共同發(fā)力、地產(chǎn)因城施策也將多管齊下打通寬信用的堵點；從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也明顯好于市場預(yù)期，只不過3月可能又重新壓力較大。綜合來看，盡管當(dāng)前疫情、國際局勢等因素給市場信心帶來不小的擾動，但股市中期向上的驅(qū)動力量已經(jīng)在蓄力，一旦信心改善，牛熊切換隨時可能快速展開。
2、長期的信仰
股市長期的信仰在于相信國家和社會會變得越來越好，即使經(jīng)歷再大的困難也總能克服，本質(zhì)在于我們每個人都在追求更美好的生活。說的更直白一些，就是長期維度來看股市是可以持續(xù)賺錢 的，且在承擔(dān)波動的風(fēng)險后收益是明顯好于其他資產(chǎn)的。以W ind全A為例，股市的低點是逐步抬高的。我們統(tǒng)計低點到低點的年化收益率，無論統(tǒng)計哪一段，可以發(fā)現(xiàn)年化收益率都是很可觀的，即使經(jīng)歷2008年慘烈的熊市，2005-2008年的年化收益率也在20%左右。當(dāng)然也可以統(tǒng)任何一個高 點到高點的收益率，基本與低點到低點的收益率類似（這里剔除2007、2015年兩個頂點和其他頂點的計算，但即使2007和2015這兩個頂點之間的年化收益率也有7%）。
來源：Wind
理論上講，股票的整體回報率可以分解為業(yè)績增長和估值增長，估值增長是周期性的，長期貢獻(xiàn)是0，長期股市的回報就來自于業(yè)績增長，業(yè)績增長又和ROE高度相關(guān)。ROE作為衡量企業(yè)凈資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的能力，理應(yīng)是長期回報的核心來源。
從A股市場的歷史數(shù)據(jù)來看，盡管估值波動對投資收益率存在階段性擾動，但是長期的年化回報也始終是向ROE靠攏的。2005-2020年期間，A股主要指數(shù)的長期年化收益率水平在10%左右，基本與ROE平均水平相匹配，上證50和滬深300收益率略低于ROE，是因為有更高的分紅收益率。分區(qū)間來看，在2014-2015年，主要股指年化收益率大幅高于同期ROE水平（上證50/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A年化收益24.5%/27%/45%/46%，同期ROE13%/13%/14%/11%），因此在2016-2017年區(qū)間年化收益率明顯低于同期ROE水平（上證50/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A年化收益9%/4%/-20%/-4.5%，同期ROE 12%/12%/7%/11%），但2014-2017年的年化收益仍然與該 區(qū)間的ROE水平匹配。這意味著盡管流動性等因素可能通過影響估值波動，導(dǎo)致股票收益率階段性的偏離ROE，但長期而言股票年化回報仍然會很好的錨定在ROE的水平上。
主要指數(shù)年化收益及ROE
來源：Wind
3、下跌的底線
理論上來講，牛市不言頂，熊市也會不言底，因為你永遠(yuǎn)也不知道恐懼的底線在哪里。這個是讓人悲觀的理由，但我們明確自己的底線，就可以從悲觀中走出。我們的底線就是：1）在悲觀中保有長期的信仰；2）不出現(xiàn)被動的不可挽回的砍倉。
即使熊市不言底，我們也從一個大概率事件來看看未來的下跌空間 。從股債比價來看，預(yù)計股市進(jìn)一步下行的時間和空間已經(jīng)不多。截至3.14，萬得全A（除金融石油石化）的ERP已經(jīng)超過1%，考慮上市公司業(yè)績的增長，以2011和2018 年的熊市級別來考量，下跌幅度也在10%以內(nèi)。即使指數(shù)繼續(xù)下行，重新漲回來也不需要太長時間，從歷史上看，ERP指標(biāo)突破1%又重回到1%的時間長則7個月，短則半個月，進(jìn)一步下探的時間和空間都已經(jīng)不多。從年化收益率的角度來看，2018年低點至今大部分指數(shù)的年化收益率距離歷史最低水平已經(jīng)相去不遠(yuǎn)了，特別是上證50和滬深300（如前圖）。
股債收益差（萬得全A-非 金融石油石化）
下跌總是讓人難受的，但低估恐懼時候的買入總好過高估亢奮時候的殺入，你今日所受之苦是你未來收益之源。
（作者星石投資首席權(quán)益研究官、高級基金經(jīng)理、副總經(jīng)理喻宗亮）
