中國化妝品行業正掀起以國貨崛起為顯著特征新一波浪潮，國貨化妝品企業上市熱度不減。旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等耳熟能詳品牌的上美集團，也在2022年開年重拾上市夢，由A股轉道H股并正式遞交招股書。
然而，作為化妝品企業通病，上美集團重營銷、輕研發局面待解。上美集團雖避扣不談曾飽受爭議的微商史，但實際上仍有不少代理商在埋頭賣貨。此外，消費者負面認知雜多、大客戶與大供應商多次重疊、行業內更加激烈的競爭，都讓市場為其充滿擔憂。
消費者負面認知雜多，“第一微商”撕標簽還是表面功夫？
盡管上美集團宣稱實行多品牌戰略，旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等三大主力品牌。但透過招股書不難發現，三個品牌差距逐漸拉大，一葉子一路滑坡，反而是韓束憑借一己之力撐起場子，2021年前三季度貢獻近半營收。
圖源：招股書
作為當家花旦，韓束的騰飛史離不開微商興起的時代背景。2014年，微信朋友圈刮起賣貨風潮，韓束迅速成立微商事業部，其微商CEO陳育新幫助上美集團坐上“第一微商”的寶座，韓束更是創下40天銷售破億的記錄。最后，卻以陷入“傳銷”質疑匆匆收場，微商事業部也旋即取消。
從招股書可知，上美集團正在努力撕掉昔日的“微商”標簽：全文未曾提及“微商”字眼，董監高名單中沒有了陳育新身影，線上渠道也只是區分為線上自營、線上零售商及線上分銷商。其中，線上自營指天貓、抖音、京東及快手等自營網店，線上零售商包括天貓超市、京東及唯品會等第三方，線上分銷商則從上美集團處購買產品，再賣給電商平臺或其他線上門店。
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然而，筆者在微博等社交平臺以“韓束/一葉子代理”關鍵詞搜索后發現，近三年來仍有不少用戶自稱為“韓束/一葉子一級經銷商”，稱“按代理價一次性拿滿420元產品后，公司會授予代理授權書”“免費代理，批發價”等，更有杭州東印化妝品公司自稱是“一葉子品牌唯一官網授權微商渠道運營者”“主營上美旗下品牌”，在其宣傳圖中，一葉子、韓束、紅色小象等品牌均現身。
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由此帶來的疑問則是：微商渠道是否仍是上美集團銷售渠道之一？倘若答案為肯定，那么招股書里對“微商”一詞避之不及的上美集團或涉及了信披瞞報或漏報。傳銷風波先例之下，上美集團對這部分微商代理渠道的監管、貨源及價格的保證同樣值得關注。
另一方面，與“微商”標簽高度綁定并非好事。艾瑞咨詢在《2021年中國微商市場研究白皮書》中，將韓束、一葉子、俏十歲、歐詩曼列為四大微商營銷美妝品牌典型案例。而在消費者美妝行業鄙視鏈中，微商品牌低于崛起于小紅書、抖音等平臺的完美日記、花西子等品牌。
不僅于此，消費者對于上美集團旗下品牌和產品仍存在大量負面認知，如：黑貓投訴上有消費者購買的韓束護膚品與直播中的保質期不符，用完臉上長痘、皮膚過敏等；韓束、一葉子曾在抽檢中被通報質量不合格；一葉子洗面奶被檢出微量重金屬砷以及甲醛；繼韓束蹭韓妝概念后，如今另一品牌高肌能的外包裝又與日本護膚品牌珂潤“撞車”。
消費者對于品牌的認知會影響最終購買行為，轉變消費者認知、打造品牌形象仍是上美集團面臨的長期課題。
重營銷輕研發，“神仙水之父”真加持還是假掛名？
輕研發、重營銷是個護美妝行業的普遍問題。上美集團亦不例外，招股書顯示，2019年至2021年前三季度（以下簡稱“報告期內”），銷售及分銷開支分別為13.25億元、15.36億元、11.19億元，均高于銷售成本，銷售費用率分別為46.1%、45.4%、43.1%。
圖源：招股書
從最早的明星代言、綜藝節目冠名到電視劇植入，當下，抖音等新興平臺儼然成為營銷新陣地，抖音連續直播9天總GMV超6200萬元，邀請吳敏霞和佟麗婭參與，入駐李佳琦、朱梓驍等明星和主播直播間等玩法眾多。盡管上美集團沒有細分披露抖音渠道營收與成本情況，但在其營銷策略不斷創新下，獲客渠道分散是否會讓成本提升、直播電商監管趨嚴又是否會對抖音渠道的表現造成重大不利影響，都需要警惕。
此外，對營銷的大筆投入使得上美集團毛利率高、凈利率低，對業績的積極作用同樣有待考據。根據飛瓜數據，近6年來“雙11”天貓美妝品牌TOP10中，上美集團旗下僅一葉子在2016年、2017年上榜，此后持續缺席；2021年抖音“雙十一”的美妝品牌TOP10中，同樣沒有出現韓束或一葉子，榜首為韓國品牌后，GMV約1.09億元。
圖源：飛瓜數據
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與大手筆銷售費用相比，盡管上美集團在招股書濃墨重彩描述了其對研發的重視，但該公司研發投入仍偏低，報告期內分別為0.83億元、0.77億元、0.72億元，分別占總收入的2.9%、2.3%、2.8%。
研發人員方面，招股書顯示，上美集團員工在2021年9月30日達到4067人，其中3379名銷售及營銷人員、307名行政管理人員，而研發人員為227人，占比5.58%。
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而作為上美集團特別提及的核心研發團隊成員“7寶”之一——原SK2“神仙水之父”山田耕作，現任該公司位于日本的紅道科研中心護膚首席科學家，負責基礎研究和護膚配方及工藝，雙方還合作推出高端抗衰同名品牌山田耕作。然而，山田耕作似乎并不只有上美集團一個服務對象，他還出現在另一國產品牌YAMII PRO宣傳通稿里。究竟是大佬加持還是掛名噱頭？這讓上美集團研發含金量蒙上質疑。
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對研發的輕視不僅會阻礙高端化進程，也對后續的品牌接力形成挑戰。目前上美集團擁有PP2A、高肌能、安彌兒、極方等新品牌，分別定位抗衰、大眾敏感肌、孕肌敏感肌、固發洗護；安敏優、一頁、山田耕作等儲備品牌，分別定位敏感肌、寶寶敏感肌、高端抗衰，但2021年前三季度前述品牌合計收入占比僅8.9%。新培育品牌尚未成熟，但主打領域已然涌現出不少經驗豐富的玩家，如專注敏感肌的貝泰妮，抗衰領域更是競爭激烈，入場已晚的上美集團又將何以抗衡？
A股轉道港股，7年上市夢能如愿嗎？
與大多數擬上市公司一樣，上美集團同樣將產能擴張寫入計劃。
招股書顯示，上美集團2020年前擁有奉賢、岡山、蘇州和青浦4個工廠，但2020年后蘇州和青浦兩個工廠停產。報告期內，奉賢、岡山工廠產能利用率最高為90%，尚未滿產。本次IPO上市，上美集團卻打算投資5.18億元用于奉賢工廠提高約2.61萬噸產能。
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報告期內，上美集團營收增幅分別為17.65%、12.73%。現有工廠產能利用率尚未飽和、營收增速又趨緩，如此一來，擴充產能真的有必要嗎？日后新增產能又是否有足夠銷量來消化？
在上下游產業鏈中，上美集團則存在大客戶與大供應商多次重疊的情況。具體為：公司A是報告期內第一大客戶，2019年至2020年的第三大供應商；公司F是2021年前三季度第二大客戶、第二大供應商；公司G是2021年前三季度第五大客戶，報告期內第一大供應商。一般而言，這樣的復雜關系可能會影響擬上市公司的經營獨立性，甚至存在潛在的利益輸送風險。
此外，上美集團還出現存貨增加、但存貨減值及報廢反常減少的現象。招股書顯示，2020年存貨規模從2019年的5.06億元增至5.77億元，但存貨減值及報廢卻從2019年的6980萬元減至2020年的5780萬元，存貨周轉天數從2019年的196天減至2020年的188.2天。
圖源：招股書
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針對本文涉及的諸多疑問，筆者曾聯系到上美集團公關總監，對方表示將問題發送至官網公開郵箱后會有專人查看和回復。遺憾的是，截至發稿，尚未取得任何回音。
無論如何，創始人兼CEO呂義雄喊了多年的自上市夢看似已近在眼前，上美集團能否順利叩開港交所大門，獲得與資本市場“雙向奔赴”的結局呢？
不得不提的是，上美集團的上市籌劃已7年之久。呂義雄最早在2015年發布朋友圈稱計劃2018年完成上市，但直到2021年2月才與中信證券(600030)簽署上市輔導協議并在上海證監局登記備案，此后再無實質性進展，直到今年初轉道港股。有市場人士指出，上美集團放棄A股可能與其自身質地達不到要求有關，相較之下港股上市條件更為寬松。
這也引發另一層疑問。目前，A、H股日化企業估值存在明顯分化，且H股普遍偏低。以3月10日滾動市盈率為例，A股上海家化(600315)45.77倍、珀萊雅(603605)65.34倍、貝泰妮103.48倍、丸美股份(603983)38.02倍；港股歐舒丹20.04倍、自然美32.69倍、奧思集團5.63倍、恒安國際8.70倍、藍月亮集團30.30倍、維達國際13.38倍。若上美集團順利登陸港股，低溢價又為會自身帶來多少加成？仍是未知數。
